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　　中信证券筹商 文|杨帆  远方  危念念安

　　尽管近期特朗普的负面表述加多，但和蔼与争议或落拓在如稀土出口等局部且可逆的范围，再度激发经贸风物与风险偏好恶化的概率较低，日内瓦契约后的中好意思阶段性简短窗口莫得蜕变。特朗普本届任期对中期选举的怜爱进程高于以往，鉴于选举需要，咱们觉得特朗普在本年下半年既难以顶点行事，但也难以罢休枢纽见识，中好意思干系更可能呈现“区间驱动”的特征，近期各人阛阓热议的所谓TACO trade，即是这一转为模式的平直体现。着眼6-7月，咱们预计特朗普的政策重点仍在中好意思除外的其他事项，如鼓吹减税法案、加速与其他国度的经贸谈判、推动俄乌和谈和中东计谋重构。瞻望8月，跟着对华关税豁免到期、上述短期优先事项或有初步效果、以及好意思国囤货岑岭期冉冉间隔，届时或是不雅察中好意思博弈走向的下一枢纽窗口期。此外，咱们判断年内的中好意思博弈仍将聚积在营业和科技等范围，风险彭胀至金融和地缘博弈的概率相对较低。

　　▍地缘政事半月谈系列叙述戮力于分析我国成本市局靠近的外洋干系环境。咱们判断，6月上半月市局靠近的外部地缘政事环境是：局部争议不改阶段性简短窗口，特朗普重点仍在中好意思除外的其他事项。

　　▍尽管近期特朗普的负面表述加多，但和蔼与争议或落拓在如稀土出口等局部且可逆的范围，再度激发经贸风物与风险偏好恶化的概率较低，日内瓦契约后的简短窗口莫得蜕变。

　　在中好意思日内瓦契约的阶段性简短后，近期特朗普有关言论再度激发阛阓关注。当地时间5月30日特朗普在Truth Social平台上责骂“中国违背了与咱们的契约”；同日路透社报说念称，稀土出口许可证或是特朗普的主要和蔼；当地时间6月1日路透社报说念称，好意思国财政部长贝森特与白宫经济参谋人哈塞特暗意，降服中好意思将举行会谈，并贬责枢纽矿产争议。对此，中国商务部新闻发言东说念主6月2日暗意，中方本着负背负的作风，崇敬对待、严格落实、积极真贵日内瓦经贸会谈共鸣，但好意思方在日内瓦会谈后，无间新增出台多项对华懊丧性限定模范，包括发布AI芯片出口约束指南、罢手对华芯片设计软件销售、晓谕打消中国留学生签证等，严重阻滞日内瓦会谈既有共鸣。总体来看，咱们觉得尽管特朗普的负面表述加多，但和蔼与争议或落拓在如稀土出口等局部且可逆范围，而并非纠结于庸俗不合，再度激发经贸风物与风险偏好恶化的概率较低。

　　▍特朗普本届任期对中期选举的怜爱进程高于以往，鉴于选举需要，咱们觉得特朗普在本年下半年既难以顶点行事，但也难以罢休枢纽见识，中好意思干系更可能呈现“区间驱动”的特征，近期各人阛阓热议的所谓TACO trade，即是这一转为模式的平直体现。

　　从历史规矩来看，尽管中期选举在来岁底才会举行，但选民预期可能在本年底提前“固化”，两党将进入枢纽的中期选举准备期，带来更明显的政事约束。追念特朗普上一任期，共和党在2018年的中期选举中失去众议院限度权，且民主党以230：205得到了较大的席位朝上，这为众议院两度启动对特朗普的毁谤埋下伏笔（2019年10月31日针对“电话门”事件和2021年1月13日针对“国会山”事件）。本届任期中，特朗普对中期选举的怜爱进程或有明显提升，年头以来其也曾屡次在Truth Social平台上为新的参选东说念主背书。一方面，在金融阛阓踏实、库存通胀压力、民调压力等身分制约下，特朗普团队需要幸免顶点政策导致局面脱轨或民心反噬，这将组成其行为模式的上限；另一方面，在中期选举民调成型之前，特朗普团队也必须竣事更多竞选甘愿，拿出更多政策效果，不行将政策见识大幅回收，这将组成其行为模式的下限。因此，这将导致本年下半年的中好意思干系呈现出“区间驱动”的特征。事实上，“区间驱动”的特征不仅适用于中好意思干系，也适用于其他特朗普主动发起的政策扰动，近期各人阛阓热议的所谓TACO trade（Trump Always Chickens Out），即是这一转为模式的平直阛阓体现。

　　▍着眼6-7月，咱们预计特朗普的政策重点仍在中好意思除外的其他事项，如鼓吹减税法案、加速与其他国度的经贸谈判、推动俄乌和谈和中东计谋重构，中好意思干系仍将处于日内瓦契约后的简短窗口。

　　鉴于中期选举的需要，特朗普团队必须竣事更多竞选甘愿，拿出更多政策效果，这将迫使其将元气心灵优先转向中短期内大概产收效果的问题。

　　一是鼓吹减税法案，咫尺《一项纷乱而秀气的法案（One Big Beautiful Bill Act，OBBB）》天然以一票之差通过众议院，但该版块在盘考院仍有较大争议。咫尺共和党在盘考院以53：47席位朝上，特朗普至多只可失去三票，但近期Rand Paul、Rick Scott、Mike Lee、Ron Johnson、Thom Tillis等多位盘考员已对法案中不同内容暗意异议。与众议员不同，盘考员任期长、闲隙性高、建制派成员多，特朗普对盘考员施压的难度更大，或仍需作念出更多致力于，武艺实现7月4日通过法案的筹算。

　　二是加速与其他国度的经贸谈判，鉴于平等关税7月9日的豁免期限左近，特朗普团队正寻求各式变通方式加速谈判，如6月3日路透社报说念，特朗普政府但愿列国尽快拿出营业谈判的最好有筹算，反馈出好意思国政府里面的紧迫感。咱们预计“为签而签”的框架性契约可能仍是其处理重点经贸谈判的主要模式，优先贬责短期内具共鸣或遑急性的问题，将争议性较大的结构性议题和非关税壁垒留待后续抓续谈判，对其他国度的平等关税豁免到期后庸俗收复加征的概率较低。

　　三是推动俄乌和谈和中东计谋重构。俄乌和谈亦是特朗普的枢纽政策甘愿，近期各方会谈动作频频但并未得到实质性进展，在俄罗斯前哨局面占优、俄乌两边诉求不合较大的情况下，特朗普的转念策略或需要寻求蜕变。除俄乌外，近期特朗普团队在推动加沙和谈与伊核谈判上也参加了多数元气心灵，但成效仍有待不雅察。

　　▍瞻望8月，跟着对华关税豁免到期、特朗普三大短期优先事项或已有初步效果、以及好意思国囤货岑岭期冉冉间隔，咱们觉得届时是不雅察中好意思博弈走向的下一枢纽窗口期。

　　后续国内务策也将相机抉择，应时对冲外部压力。第一，证据中好意思日内瓦经贸会谈和洽声明，到本年8月12日，好意思国对华24%的关税豁免将到期。第二，特朗普的三大优先政策事项或将在8月前有部分阶段性效果，很是是若减税法案大概胜仗落地，且和更多主要经济体达成营业协定，其靠近的经济和政事压力将有所减轻。第三，好意思国往时几年囤货峰值时常出当今年中之后，且“营造不细则性”是特朗普谈判中的要紧策略，企业难以形成关税旅途的踏实预期，咱们预计后续“抢入口”仍可抓续。现时好意思国库存位置不高且库销比仍处于下事业态，补库仍有较大空间，若“抢入口”抓续，到8月时好意思国自身的库存压力也将减轻。关税仍是牵动年内我国经济走向的枢纽，若新的扰动出现，我国国内务策也将相机抉择，应时对冲外部压力。

　　▍近期特朗普的关税政策遭受法律挑战，咱们预计这只可镌汰其政策推动的活泼性，但无法组成对政策所在的压根影响。从压根来看，关税职权包摄于国会，中期选举才是有关博弈的焦点。

　　当地时间5月28日，好意思国外洋营业法院裁定特朗普在4月2日“自如日”晓谕的关税政策是越权行为；当地时间5月29日，华盛顿特区的一家联邦法院再次作出裁决，认定特朗普对《外洋垂死经济权力法》（IEEPA）中垂死景况的讲授并不合适，觉得IEEPA并莫得授权总统以此征收关税，比外洋营业法院的裁定更进一步。对此特朗普拿起上诉至联邦上诉法院，5月29日上诉法院批准特朗普政府的申请，暂停实行外洋营业法院的禁令，但诉讼进程自身并未间隔，需关注后续上诉法院裁决情况。咱们觉得，近期和后续的法院裁决，只可镌汰特朗普关税政策的活泼性，但无法组成政策所在的压根影响。特朗普政府仍然不错援用其他法律无间加征关税，如122、301和232三种关税器用。在效果上最接近“平等关税”的是122关税，即1974年《营业法》第122条，该条目允许总统对入口商品征收高达15%的关税，以贬责外洋相差逆差或驻防好意思元大幅贬值；除非国会蔓延有用期，不然这些关税最多只可抓续150天。针对特定国度，特朗普可使用301关税，即1974年《营业法》第301条，该条目授权总统对实施扞拒正营业行为的国度征收关税，但加征关税需要经过造访与听证才略。针对具体行业，特朗普可使用232关税，1962年《营业扩展法》第232条允许总统以国度安全为由提升关税或限定入口，特朗普咫尺已使用这一条目对钢铝和汽车等行业加征关税，后续需关注尚在造访中的半导体（含浮滥电子）、医药等行业潜在加征情况。从压根来看，关税职权包摄于国会，上述种种机制履行是国会对总统的授权。因此，中期选举才是有关博弈的焦点，唯一当共和党失去对国会的整个限度，才可能对特朗普的关税政策酿成压根贫乏。

　　▍此外，咱们判断年内的中好意思博弈仍将聚积在营业和科技等阛阓预期之内的范围，风险彭胀至金融和地缘博弈的概率相对较低，好意思国国防部长海格塞斯在2025年香格里拉对话会上的话语实质性内容有限。

　　第一，科技方面，现时好意思国的对华科技政策念念路正在从“本事按捺”转向“生态竞争”，或不会导致双边陲系失控。好意思国商务部于2025年5月12日晓谕清除《东说念主工智能扩散章程》，罢休原本的“分级许可轨制”，拔帜树帜的所以政府间契约开荒“各人许可轨制”，在严格对华约束的基础上，在各人推动“好意思国本事栈”全面铺开，饱读吹列国使用好意思国的芯片、模子和器用。

　　第二，金融方面，特朗普政府中枢幕僚仍专门愿真贵现存外洋金融体系，而非短期内激化金融范围博弈。尽管“海湖庄园契约”等激进联想曾激发阛阓对好意思元体系的担忧，但咱们预计特朗普政府并意外在金融体系方面取舍实质性施压，有关风险总体可控。“海湖庄园契约”所见识的收缩好意思元汇率、置换好意思债结构等举措仍停留在智库研讨层面，证据英国《金融时报》报说念，看成“海湖庄园契约”主要设计者的白宫经济参谋人委员会主席米兰本年4月已在与投资者的闭门会谈中弱化有关见识，暴露政府里面对激进校正短少一致共鸣。与此同期，好意思国财政部长贝森畸形建制派官员无间主导金融政策，明确撑抓强好意思元政策与真贵现存外洋金融模范。

　　第三，地缘方面，好意思国的计谋元气心灵仍被俄乌龙套、中东局面所牵制，亚太计谋尚未成型。天然好意思国国防部长海格塞斯在2025年香格里拉对话会上的话语推崇了其亚太计谋，但举座仍停留在框架层面，以安抚传统盟友为中枢筹算，并未在实质计谋上作念出扩展或细化。咱们预计至少在本年内，我国的周边地缘环境对阛阓风险偏好的影响有限。

　　▍风险身分：

　　中好意思博弈超预期加重；好意思国经济风物超预期恶化。

背负裁剪：凌辰